如果经济观察家们能从今年以来的两次政治意外中获得什么教训的话，他们中的大多数应该明白自己对国际政治需要有更深入的理解。可惜，当意大利公投来临时，媒体上的专栏评论又开始一窝蜂地把意大利公投失败看作是一场大灾难，却浑然不知公投通过才更可能成为引爆欧洲的导火线。

被夸大的风险

做过金融交易的人大都知道，当大多数媒体把某事件定义为“最大风险”时，它的潜在危害就大大降低了。这里的有原因有两个。首先，重大危机的发生往往来自于“黑天鹅”事件。对大家已经引起高度重视的风险事件，事件的各个相关方往往会准备危机处理预案。例如，欧洲央行已经放出话来，如果公投失败，将加大对意大利债券的购买力度。第二，大量的负面新闻对相关资产价格形成极大的压力，使风险被price in。意大利国债的收益率在近几个月里已经大幅飙升，多数投资者把公投失败看作基准情景，这暗示反向押注者享有不对称的风险收益比。

目前市场对于公投失败的主要担心在于如果意大利将提前进行选举，可能把五星运动党送上执政党的宝座。此党在目前的民调中与伦齐所在的民主党不相上下，前者宣称如果当选将发起退出欧元区的全民投票。然而，笔者认为市场高估了这项政治风险。首先，提前大选需要伦齐选择下台和过渡政府组建失败两个必要条件，因此属于小概率事件。第二，意大利宪法规定不能对国际协定进行全民公投。想要修改宪法，五星运动就需要在上议院和下议院全都取得三分之二以上的多数，从目前的民调结果来看也显得并不现实。

除了脱欧公投，市场还担心政治混乱局面会挫伤市场信心，可能加剧意大利的银行业危机。意大利银行目前坏账问题较为严重，储户为了资金安全纷纷把钱转移出国。然而，意大利目前的财政能力足以在银行业形势恶化时支持对其的救助，而且无论是伦齐政府还是五星运动对此都有足够的政治意愿。虽然欧盟银行业联盟的新政限制各国政府动用公共资金救助银行，但考虑到意大利对于欧盟稳定的重要性，如果意银行业危机恶化，布鲁塞尔将不得不对罗马做出一定的妥协。因此，聪明地投资者可以考虑在市场恐慌时买入意国相关资产。

隐藏的危机

与市场主流观点不同，公投成功可能使意大利更加接近脱离欧元区。意大利经济长期不振的一大原因在于政治权力过于分散，使结构性改革的提案经常在议会得不到通过。此次公投旨在为推进改革减少政治阻碍，因此规定大选获胜政党自动在两院获得绝对多数。乍看之下，赢者通吃的模式有利于当政的民主党，但也意味着当极端政党获胜时议会中的其他力量难以对其进行制衡。

与法国类似，意大利大选也要进行两轮。在法国，极右翼的国民阵线之所以屡次在第一轮表现出色而在第二轮失败的原因在于在前一轮被淘汰的政党会在第二轮集中支持国民阵线的竞争者。而在意大利，五星运动是很多右翼选民的第二选择，这也是为什么民调显示五星党与民主党的支持率相当，但前者却在第二轮投票中有较大的领先优势。

很多经济观察家寄希望于公投后的伦齐努力推进改革改善意大利经济，而从提高民众支持率。然而，下一次大选将在2018年5月进行。考虑到在最后半年到一年，执政党的工作重心往往在准备竞选上，因此留给伦齐政府专注于改革时间已经非常有限。再加上生产率增长缓慢等困扰意大利经济的结构性问题由来已久，因此想在短时间内依靠改革提高经济增长率的可能性非常有限。

此外，五星运动崛起所依仗的反移民、反精英的思潮在短期难以扭转甚至正在西方世界愈演愈烈，所以一年后的民调也许对伦齐的民主党更为不利。到那时，市场对意大利将比现在更加担忧，短暂下降的意大利国债收益率也将再次飙升，与德国国债的利差可能比现在还大。同时，虽然公投成功会避免银行坏账问题的恶化，但在短期内完全解决问题并不现实，意大利银行股在上涨后依然有向下波动的可能性。

结尾

政治制衡既可能是阻碍，也可能是安全阀。公投成功会带来短期的稳定，但意大利的命运可能在一年半内进行反转。在国际政治稳定性下降的今天，多数政治风险并没有在市场上得到合理的定价。如果投资者能够找出错误的主流观点并反其道而行之，政治风险就能成为他们的朋友。

发表于财新网专栏